环保行业国际环保巨头系列报告之八:Nalco,工业水处理药剂龙头的起与伏
机构：光大证券股份有限公司 研究员：殷中枢,王威
80余载历程,Nalco是全球工业水处理药剂的绝对领军者。Nalco公司成立于1928年,提供以复配药剂为基础并扩展至各相关领域的配套服务方案,是工业水处理化学品全球领先供应商。在发展过程中,公司积极把握全球工业化历程,通过并购和海外扩张巩固行业地位,2010年在全球水处理剂业务中拥有29%的市场份额,位居全球第一。2010年公司实现营业收入42.5亿美元,净利润2.22亿美元,总市值达到27.86亿美元(2010年6月30日数据);公司于1999年被苏伊士收购,于2003年重新独立,2011年再次被艺康化工收购。
见证工业化、经济全球化,以技术、定制化产品建立护城河。公司的发展历程与工业化、全球化进程紧密相连。在发展过程中,公司凭借先发优势、技术创新和个性化服务建立起护城河:(1)初期以多样化的产品和多领域产品进行布局;(2)深耕需求,为客户进行定制化服务,并纵向拓展能力;(3)打造以研发为核心的大型专业化平台;(4)行业出现瓶颈期时,适时采取并购、整合战略。技术层面,公司建立研发中心、制定行业标准、参与技术更新,并在全球拥有1800多项专利;此外,公司也拥有世界级的销售团队,人数最多时占比超50%,说明公司对市场及客户粘性的重视。
全球产业布局重塑带来大规模行业整合,Nalco、GE水处理终被收购。美国去工业化过程加速导致国内空间收窄,伴随着制造业转移,工业水处理业务在新兴市场国家兴起,同时受市场开放程度、技术工艺复杂、工业水处理产品品类多等壁垒限制,新进入者市场拓展较难。Nalco和GE水处理均陷入增长困境,盈利潜力不佳,最终导致两大巨头均被收购。大型环境综合治理平台苏伊士,大型化工行业专业平台艺康之所以可以作为收购方,因为其特点是市场拓展能力强,且专业性上具有更深入的优势。Nalco、GE水处理被收购的结果从一定程度上可以说明,长期来看,全球化过程中规模化、专业化的大型平台或成为工业水处理企业的最终归宿。
稳定的估值源于公司市场地位,适时扩张造就公司阶段性超额收益。我们基于2004-2011年可获取的财务数据进行分析,公司作为全球水处理药剂领军企业,估值基本稳定在23倍左右,2006-07年和2009-11年公司也获得一定的超额收益。针对其估值及超额收益,我们认为:
(1)其广泛的服务领域、丰富的行业经验及领先的技术水平使得公司能够享有稳定的行业龙头估值水平;
(2)结合国内外宏观形势和行业更迭调整发展战略和扩张路径,抓住机遇适时扩张可帮助公司获得超额收益:如通过并购,2006年拓展至大气领域,2008年拓展至油气领域均给公司股价带来了可观的超额收益。
风险分析:中国、美国的环保政策、行业阶段、市场化程度、公司类型等均存在一定差异,Nalco公司发展仅起到参考借鉴作用,中国环保行业和公司的未来发展存在不确定性。