利率债上周走势回顾：为对冲缴税和地方债发行影响，央行大额净投放，下半周资金面明显放松，短端收益率多为下行，长端收益率小幅上行。具体来看，前半周，在通胀小幅超预期、2000亿关税颁布前期，市场再次出现股、债、汇同跌行情；周三央行重启公开市场操作，资金面较为宽松，收益率有所下行，但周五公布的经济数据整体平稳，工业和消费均超市场预期，给债市带来一定的压力。
第一，环保限产放松对工业增加值和PPI影响几何。环保限产放松将对钢铁产量和价格带来影响，进而影响工业增加值和PPI。粗略测算，环保限产放松带来产量的增加在600~2100万吨之间，在其他条件不变的情况下，将对工业增加值带来0.14~0.49个百分点的提高，总体影响不大。而若钢铁产量大幅增长，将导致钢铁价格上升受到阻力，但考虑到本次环保限产放松取消了土石方作业以及房屋拆迁施工停工要求，钢铁需求料将增加。如此一来，钢铁价格大幅下滑的可能性或许不大。但是若钢铁价格大幅下滑，则将加速PPI的回落。
第二，经济韧性较强，未来基建发力将为基本面提供支撑。工业方面，8月工业增加值小幅回升，主要受出口企业带动。8月份汽车产量增速继续为负，产量同比下降4.5%，是拖累工业增加值的最主要原因。若后续环保限产执行力度放松，黑色、有色和化工等行业有望对工业增加值产生带动作用。从产销率来看，5月以来，产销率持续回升，表明目前社会需求正在逐步改观，9-10月份进入需求旺季，料我国工业增加值将维持稳定。
未来基建增速回升将支持投资增速回升。根据历史经验，政策发力之后，基建投资增速一般在1-2个月后开始回升，8月基建信托数据已经显著回升，同时发改委项目批复速度也明显加速，表明9月或者10月份基建增速料将企稳回升。房地产投资较上个月的近期高位有所回落，但增速仍在9%以上。
房屋施工面积和新开工面积持续增长，但竣工面积增速不断下滑，显示房屋施工进度缓慢，对建安投资造成拖累。施工进度缓慢或受环保限产导致土石方作业以及房屋拆迁施工等影响，今年环保限产不再规定停工要求，料施工进入将会逐步加快，从而支撑房地产投资。因此，对房地产投资不必过于悲观。
消费方面，汽车消费仍然拖累社零增速，未来减税落地或对消费带来动力。8月汽车消费增速下滑3.2%，汽车消费较7月份进一步恶化。从社零的构成来看，汽车消费占比高达26.87%，汽车消费增速大幅下滑由正转负，成为社零增速下行主要原因。汽车消费短期内难以改观，对社零增速造成压力，但个税落地增加居民可支配收入料将对消费形成支撑。
利率债投资策略：近期，为对冲税期和地方政府债发行缴款压力，央行大量投放资金导致资金面宽松，短端收益率有所下行，但是美联储加息即将到来，资金面异常宽松的局面料难以延续。基本面方面，8月经济数据整体略超市场预期，显示国内经济韧性较强。工业方面随着环保限产放松，钢铁、水泥、化工等行业生产料将加快，对工业增加值提供支撑；投资方面后续基建投资增速回升、环保限产放松取消停工要求料将加快房地产施工进度，从而对建安投资形成支撑，因此后续固定投资料将维持稳定甚至可能小幅回升；消费方面，汽车消费依旧疲软，并且短期内难以显著改观，但减税即将落地料将支撑消费。另外，环保限产放松若导致钢价大幅下滑或将加速PPI回落，缓解通胀压力，但随着需求增加，钢价料将维持高位震荡的态势。短期内债市在资金较为宽松的情况下收益率大幅上行的动力不足，但基本面韧性较强或将改善市场悲观预期，中美贸易战存在缓和空间等因素决定收益率难以大幅下行，短期内债市收益率或维持震荡。
风险提示：减产执行力度大超预期
一、环保限产放松对工业增加值和PPI影响几何
近期，关于环保限产大幅放松的消息不绝于耳，导致黑色系价格大幅下跌，周四，《京津翼及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》会签稿流出，与征求意见稿相比，环保限产措施确实有所放松，2018年钢铁等行业不再规定限产比例，另外，河北省大气办印发《河北省严格禁止生态环境保护领域“一刀切”的指导意见》，也显示今年环保限产比此前市场预期有所放松。虽然目前不知道地方政府如何执行，但是若地方环保限产执行力度真的放松，料将对钢铁、化工等行业供给产生影响，进而影响工业增加值以及PPI的影响本篇专题我们将以钢铁为例，聚焦环保限产放松对工业增加值以及PPI产生的影响。
（一）环保限产放松或导致钢铁产量回升，利好工业增加值
工业增加值为不变价格指标，与工业企业产量密切相关。工业增加值增速是一个剔除了价格因素的不变价格指标，工业增加中黑色金属冶炼及压延加工业的主体产品为粗钢，因此，钢铁产量的降低必然导致工业增加值增速的下滑，这就构成了环保限产对工业增加值的影响链条。而黑色金属冶炼及压延加工业在工业增加值中的占比较大，在这种情况下环保限产对工业增加值的影响不容忽视。2017年开始的环保限产风暴对钢铁产量产生直接影响，按照2017年环保限产要求，四大产钢城市钢铁企业限产50%、电解铝企业限产30%、针对排放VOCs的化工类企业，原则上应该停产，而钢铁、水泥、有色、化工均是代表性工业行业，这些行业大幅限产，使得相应行业增加值下降，进而对整体工业增加值造成拖累。
钢铁产量对工业增加值影响较大。黑色金属冶炼及压延加工业的主要产品是钢铁，因此钢铁产量和该行业工业增加值中的走势基本一致，但上图显示，二者走势在2015年11月-2017年4月之间发生了明显的背离，这期间正是“十二五”规定的钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃等重点行业落后产能淘汰任务的后期阶段。我们认为有两方面原因，一方面，粗钢产量统计中，本就有一些小钢厂的数据并未统计，而去产能和环保限产中取缔的一些小钢厂，此前也并未统计在粗钢产量数据中，因此这类钢厂虽被取缔或者大量限产，对供给数据的影响不大，反而一些大企业在去产能期间，赶上价格上涨的红利，扩大生产，导致在此期间钢铁产量有所上升；另一方面则可能是由于工业增加值统计的是规模2000万以上的企业，有一些规模不太大的企业在去产能的过程中规模收缩，降低至工业增加值的统计标准下方，从而对该行业工业增加值增速造成了拖累。
考察钢铁供给与工业增加值增速之间的关系，此前我们已经解释了为何中间阶段黑色金属冶炼及压延加工业的与钢铁产量有所背离的原因，目前二者走势又恢复一致，表明边际清理已经基本完成，由于2017年5月至今统计量较少，因此我们用2015年10月之前的数据做回归分析二者的具体关系。回归结果显著，显示粗钢产量的变化能够解释53%的黑色金属冶炼及压延加工业增加值增速的变化，并且粗钢产量增速变动1%，黑色金属冶炼及压延加工业增加值增速将增加0.37%。
黑色金属冶炼及压延加工业增加值同比增速和工业增加值同比增速做回归，结果显示黑色金属冶炼及压延加工业增加值同比增速对工业增加值的解释力度高达47%，表明工业增加值的变化受黑色金属冶炼及压延加工业影响较大。另外，结果显示，若黑色金属冶炼及压延加工业增加值增速上升1%，则工业增加值将增加0.22%。综合两者影响，可以得到粗钢产量增速提高1%，可以令工业增加值提高0.08%。
（二）环保限产放松减弱钢价上涨动力，或加快PPI回落速度
环保限产放松若增加钢铁产量，影响钢铁价格，可能加速PPI回落。2016年去产能持续推进，供给收缩，叠加经济苏复需求提高，令钢铁价格大幅上涨，而2017年环保限产导致钢铁供给收缩，螺纹钢价格更是上升至4900元/吨以上，带动PPI迅速回升。由于黑色金属是PPI中重要的生产资料，对PPI影响较为显著，从螺纹钢价格增速与PPI增速的走势以及回归结果来看，螺纹钢价格对PPI变动的解释力度达到69%，若螺纹钢价格下跌1%，则PPI增速将下滑0.13%。因此，若钢铁价格大幅下跌，将加速PPI回落。
（三）环保限产对钢铁产量以及价格影响测算
从2017年的限产经验估算今年环保限产放松对钢铁产量的影响。去年11月15日开始采暖季限产，截止至2018年3月15日，持续时间4个月，河北省发布《河北省重污染天气应对及采暖季错峰生产专项实施方案》规定，石家庄、唐山、邯郸等重点地区，采暖季钢铁产能限产50%，除上述三个城市外，安阳市在中央明确要求下，同样需要在采暖季限产50%。石家庄、唐山、邯郸和安阳四个城市产能大约为2.1亿吨，其他“26+2”城市合计产能0.74亿吨，而全国产能约为10亿吨，因此，对钢铁产量和价格影响较大。
2017年环保限产执行力度较为严格。2017年至11月15日之前的唐山平均产能利用率为82.43%，因唐山在“26+2”城市中占比最大，因此简单假设“26+2”城市产能利用率都为82.43%。按照限产要求，在采暖季的4个月，唐山等4个城市产能利用率将由82.43%降为50%，但从实际执行效果来看，去年采暖季唐山平均产能利用率仅为49.1%，因此，4市采暖季共降低产量0.23亿吨。由于在限产阶段，钢铁价格大幅上涨，导致未限产地区产量将明显提高，抵消部分限产量，假设其抵消了对于其他24个城市的限产量，可以预估得到2017年环保限产导致钢铁产量减少2300万吨，占2016年同期全国产量的8%。在此期间，黑色金属冶炼及压延加工业增加值增速一直维持负增长，对工业增加值产生了明显拖累。
环保限产放松，钢铁产量将有所增加。今年放松减产，对于今年京津冀地区产能利用率做三种假设：乐观情况下，若环保限产大幅放松，钢厂产能利用率回到2016年同期水平80.1%；中性情况下，钢厂产能利用率与2018年至今平均水平相同67.2%；悲观情况下，若环保限产依旧较为严格，产能利用率依旧限产50%。另外，考虑到去产能方面，今年对河北减压1000万吨、山西225万吨、山东355万吨依旧需要执行，因此假设今年京津冀地区产能将降低至2亿吨。由此可以得到2018年采暖季三种假设情况下较2017年分别增产2100万、1200万和600万吨，分别占2017年同期采暖季粗钢产量的6.18%、3.61%和1.79%。
环保限产放松对钢铁价格的影响或有限。从近期钢铁价格走势可知，9月10日晚间环保限产放松消息流出之后，黑色系大跌，但后续已经有所企稳，钢价依然维持高位。由于本次环保限产不仅放松供给，同样取消了土石方作业以及房屋拆迁施工停工要求，叠加将环保限产移交给地方政府管理之后，迫于经济增长压力，地方政府可能选择保需求，因此，环保限产放松也将增加钢铁需求。如此一来，钢铁价格大幅下滑的可能性或许不大。但是若钢铁价格大幅下滑，则将加速PPI的回落。
（四）需警惕环保限产未大幅放松产生的预期差
一方面，今年环保限产压力依旧较大。近期流传的《京津冀及周边地区2018-2019秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》会签稿将采暖季前后空气质量下降的目标从双5%下降为双3%，即京津冀及周边地区PM2.5平均浓度同比下降3%左右，重度及以上污染天数同比减少3%左右，并取消了对于唐山、邯郸、石家庄、天津、邢台、安阳6个城市采暖季钢铁限产50%，其他城市限产比例不得低于30%等内容表述。从空气质量来看，今年京津冀地区压力依然较大。以PM2.5为例，2017年环保限产如此严厉的情况下，11月-2018年3月采暖季PM2.5月平均水平为71.2微克/立方米，降低3%则意味着今年同期京津冀地区PM2.5月均水平需低至69微克/立方米，为历年采暖季最低水平。因此在2017年的水平上再降低3%，同样将给京津冀地区空气质量达标带来压力，在此基础上，环保限产放松的空间不大。
另一方面，铁钢比较低，未来废钢带来的边际增量相比去年空间较小。在去年供暖季限产之后，铁钢比始终处在比较低的位置，即在高额的利润刺激下，废钢的添加在全年范围内一直保持着极高的水平，铁钢比距离最低值仅仅差2-3个百分点，因此今年供暖季限产废钢比的弹性将显著弱于去年同期，废钢带来的边际增量相比去年空间较小。另外，在限产导致废钢添加增多，铁钢比下降的过程中，废钢需求弹性会带来价格的提升，去年供暖季以来居高不下的废钢价格也在一定程度上验证了当前废钢添加比例已经很高，进一步提高空间较弱这一结论。
综合来看，环保限产放松将对钢铁产量和价格带来影响，进而影响工业增加值和PPI。粗略测算，环保限产放松带来产量的增加在600~2100万吨之间，在其他条件不变的情况下，将对工业增加值带来0.14~0.49个百分点的提高，总体影响不大。而若钢铁产量大幅增长，将导致钢铁价格上升受到阻力，但考虑到本次环保限产放松取消了土石方作业以及房屋拆迁施工停工要求，钢铁需求料将增加。如此一来，钢铁价格大幅下滑的可能性或许不大。但是若钢铁价格大幅下滑，则将加速PPI的回落。
二、经济韧性较强，未来基建发力将为基本面提供支撑
周五上午公布的经济数据显示，国家统计局9月14日周五公布的数据显示，中国8月规模以上工业增加值同比增长6.1%，与预期持平，高于前值6%。从环比看，8月规模以上工业增加值比上月增长0.52%。中国1-8月固定资产投资继续回落，同比增长5.3%，低于预期5.6%和前值5.5%。中国8月社会消费品零售总额同比9%，预期8.8%，前值8.8%。
工业方面，8月工业增加值小幅回升，主要受出口企业带动。8月份汽车产量增速继续为负，产量同比下降4.5%，较上个月的下降0.5%有所扩大，是拖累工业增加值的最主要原因。除此之外，8月份占比较大的黑色金属冶炼及压延加工业增加值继续下滑，至5.9%，而有色金属冶炼及压延加工业增加值以及化工制造业增加值增速有所回升，若后续环保限产执行力度放松，黑色、有色和化工等行业有望对工业增加值产生带动作用。另外，8月出口交货同比继续大幅增长，增值12.5%，显示外需依然强劲。
另外，从产销率来看，5月以来，产销率持续回升，表明目前社会需求正在逐步改观，9-10月份进入需求旺季，料我国工业增加值将维持稳定。
投资方面，基建增速下滑趋势依旧，房地产投资保持平稳，未来投资增速大概率维持平稳。投资数据中基建投资、房地产投资和制造业投资这三大类占比较大，三者占比达到75%以上，因此，对于投资方面的分析我们主要针对这三大类。由于2018年开始，统计局不再公布基建投资和制造业投资的累计值，只公布基建投资（不含电力）的累计增速以及制造业投资累计增速，因此我们根据其累计增速倒推其累计值，进而推出其当月值和当月同比。此处需要说明的是，由于基建投资（不含电力）占基建投资总额的比重较为稳定，且2017年一直维持在80%左右，波动很小，据此我们可推出基建投资的累计值和当月值。按照这种推算方法，2018年，固定资产投资整体增速的下滑主要受基建投资拖累，而房地产投资和制造业投资2018年整体均呈现上升的趋势。从当月值来看，房地产投资增速除6月为8.4%以外，2018年均保持在9%以上，7月份单月增速更是创下2016年6月以来新高；制造业投资增速则从2017年底的下滑2%转正并不断上升；基建投资增速方面则出现断崖式下滑，从16.1%下滑并转负。
未来基建增速回升将支持投资增速回升。8月份，固定资产投资当月增长4.6%，较上个月的2.9%有所回升，其中，基建投资下滑幅度有所扩大，由7月份的-1.18%下滑至-4.25%，表明政策落地之后，“宽信用”从政策层面向实操层面传导还未显现。但是，根据历史经验，政策发力之后，基建投资增速一般在1-2个月后开始回升，8月基建信托数据已经显著回升，同时发改委项目批复速度也明显加速，表明9月或者10月份基建增速料将企稳回升。房地产投资较上个月的近期高位有所回落，但增速仍在9%以上。
房屋施工面积和新开工面积持续增长，但竣工面积增速不断下滑，显示房屋施工进度缓慢，对建安投资造成拖累。对房地产投资进行分析，近月以来房屋施工面积不断上升，但是除去土地购置费之后的建安投资增速却维持低位，我们认为主要是受施工进度缓慢影响，若未来加快施工进入，有望进一步支持房地产投资增速。房屋施工面积包括本期新开工的面积和上年开工跨入本期继续施工的房屋面积、上期已停建在本期恢复施工的房屋面积，而本期竣工和本期施工后又停建缓建的房屋面积仍包括在施工面积中，因此若施工进度缓慢，则会造成施工面积的虚高。施工进度缓慢或受环保限产导致土石方作业以及房屋拆迁施工等影响，今年环保限产不再规定停工要求，料施工进入将会逐步加快，从而支撑房地产投资。因此，对房地产投资不必过于悲观。
消费方面，汽车消费仍然拖累社零增速，未来减税落地或对消费带来动力。8月汽车消费增速下滑3.2%，汽车消费较7月份进一步恶化。从社零的构成来看，汽车消费占比高达26.87%，汽车消费增速大幅下滑由正转负，成为社零增速下行主要原因。汽车消费短期内难以改观，对社零增速造成压力，但个税落地增加居民可支配收入料将对消费形成支撑。购置税减免政策取消以及中美贸易战波及美国车进口需求，是今年汽车消费减速重要原因。从更长期的角度来看，我国汽车消费疲软与人口亦密切相关。从购车人口来看，25-29岁为购车主力，但是91-93年计划生育趋严导致目前该年龄段人口有所降低，是汽车需求疲弱的长期因素。个税起征点提高将在下个月开始实施，料将对消费形成支撑。此前我们对减税对消费的刺激作用进行过测算，结果显示减税增加的消费额将拉动消费支出增长0.11~0.22个百分点，拉动支出法核算的GDP增速增加0.05~0.11个百分点。由于我们按照较低的税率保守估计，实际税改效果可能比预测要好，因此，未来减税对消费具有一定的拉动作用。
利率债上周走势回顾：为对冲缴税和地方债发行影响，央行大额净投放，下半周资金面明显放松，短端收益率多为下行，长端收益率小幅上行。具体来看，前半周，在通胀小幅超预期、2000亿关税颁布前期，市场再次出现股、债、汇同跌行情；周三央行重启公开市场操作，资金面较为宽松，使得国债期货全天震荡走高，现券收益率午后小幅下行，尾盘金融数据公布信贷不及预期但社融超预期，收益率尾盘先上后下，波动不大；周五经济数据整体平稳，工业和消费均超市场预期，受资金宽松影响，现券收益率小幅下行。整体来看，本周央行重启逆回购，资金面较为宽松，全周短端收益率多为下行，或受美联储即将加息预期影响，国债和国开债短端下行幅度小于口行和农发，中长端收益率则多为小幅上行，收益率曲线变动不大。
三、风险提示
减产执行力度大超预期