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一、 当下是投资者布局的重要窗口期

我们认为，投资者总体分为几类：

1. 投的主要是万亿的猪肉消费市场里，龙头企业高 ROE 高成长且不容易颠覆的持续成本 优势，非洲猪瘟只是把长期趋势的集中演绎，本类投资者最为坚定，不论猪价涨跌、 疫苗传闻，都不影响行业的长期趋势和短期的巨大供给缺口。

2. 投的主要是本轮超级猪周期，认为目前股价仅仅体现了一个猪周期的上涨幅度，猪价 仅刚刚开始上涨趋势，未来猪价仍具有大幅上涨空间，企业逐季兑现出栏量和利润时， pe 仅 3 倍，股价仍具有大幅空间。对出栏量、成本不达预期相对比较看重，其中有部 分人明白出栏量越少利润越多的农产品内涵逻辑，但当前的股价隐含了明年一定增长 预期，企业的出栏量数据短期也呈现分化走势，会影响具体选股。

3. 相对看重的是非洲猪瘟事件性投资，认为上市公司总体都有办法应对疫情，而农民没 办法，但一旦有疫苗，行业门槛降低，高盈利时间缩短，故而对疫苗（哪怕实用效果 不好）的信息非常敏感。

从筹码结构的角度来看，当下是长期投资者布局的好机会：

1. 第 1 类投资者自 2017 年以来只加不减，猪价大趋势往下时都可以对成长性、低成本给 予了足够的仓位认可，如今行业产能缺口巨大、养殖难度极大、优势企业资金问题已 经解决，形式一片大好，接下来就看高成长、成本优势扩大、防疫模式领先等长期逻 辑演绎，对疫苗的实际科学进展有客观了解 对疫苗推出也有一定预期，但对疫苗能否 长期增加行业供给有所怀疑。

2. 第 2 类投资者实际上已经体现出了选股分化，超级周期已经确定，认为出栏量增长最 为确定的是牧原股份等头部优势企业，目前出栏量和母猪量已经开始体现强α，未来 超级周期与模式领先的企业将共振，对数据能兑现的企业会继续加大布局，但需要观 察和验证。对真正有效的疫苗能否出来，可能还是有点心虚。

3. 第 3 类投资者最近几次大震荡中已经基本卖完，疫苗审核流程比预期快，他们担心商 用时间提前，无论效果怎样，起码能刺激补栏情绪，而补栏对于只投周期本身的人来 说是个相对重要的利空。

二、去产能力度与猪价高度跨度

1、行业产能去化远超预期

过去的周期中产能缺口主要来自于能繁母猪，因此本轮周期依旧将能繁母猪存栏数作为行 业核心的产能指标，只是关键信息的分析应该结合多口径的数据进行。根据草根调研的结 果，我们认为全国能繁母猪存栏所代表的产能去化程度已经到了 60-70%。并且，在全国生 猪产能去化已经超过一半的情况下，仍有几个养殖大省在持续去产能当中（两湖和西南地 区）。由于养殖密度下降，零星地区（东北、华北）出现企稳。但是复发的现象同时存在， 如江苏地区产能去化一半之后仍在持续爆发，说明疫情的复杂性、反复性决定了产能去化 不是一次性的。

2、能繁母猪降幅持续创新高，猪价或一路上涨至 2021 年春节前后

据农业部统计，截至 2019 年 8 月底，能繁母猪存栏同比下滑 37.4%，继续创历史新高。而 疫情尚未平稳，散养户复养难度大，虽然猪价一路上涨，但对非瘟的恐惧依然大大抑制了 散养户复养的情绪。同时，由于南方仍在持续爆发疫情，且安徽、江苏、山东、河北等地 疫情二轮爆发，我们认为能繁母猪的恢复最快在明年上半年才能看到一定的成效，由此带 来的猪肉供应增加最起码还要再顺推 11 个月到 2021 年上半年，在此之前猪肉供应都将维 持非常短缺的情况。另外，在今年的疫情中死亡的不光有能繁母猪，还有中小猪等，这部 分损失使得当前的猪价上涨比顺推 11 个月的规律来得更早，并且由于能繁母猪缺口的存在， 后续的供应也无法跟上。综上，我们认为猪价至少一路震荡上涨至 2021 年春节前后，而 后再呈现缓慢下行的趋势。

参考香港猪肉供给下滑与猪价涨幅间的关系：活猪供应量下降六成，活猪拍卖价与终端价 格涨幅均超 200%。正常年份下内地供港活猪基本在 4000 头/日上下波动，目前香港从内地 活猪进口量相对往年同期下降近 60%，对应当地活猪拍卖平均价同比涨幅超 200%，最高拍 卖价达 4444 HK$/担（1 担=100 斤，非瘟爆发前活猪拍卖价一般在 1300 港元水平），而终 端在毛猪价格上涨带动下也上涨至 130 HK$/斤，相对于原来的 40 HK$/斤涨幅约 225%。

市场对猪价的涨幅都有一个预期但是对于长度和高度还存在分歧。市场普遍认为在高利润 的驱使下，行业肯定会进行大规模的复产，无论复产成功率如何都一定会提高行业的供给 量。但是这个观点存在两个问题。第一个问题是遭受过非洲猪瘟后，行业的产能恢复速度 一定是显著不如从前的。现在想要复养的人很多，但是真正能做到复养的极少；进行补栏 的人很多，但是有信心能够将猪养到出栏的很少。从这个角度而言，我们坚持认为行业的 产能恢复速度是显著不如从前的。在非洲猪瘟未稳定以及行业的生物安全水平还不能足够 抵御疫情的大背景下，我们对明后两年的猪价非常乐观。在国家不采取严重干涉措施的情 况下，我们认为猪价也存在可能达到一个无法预料的价格。我们认为当前的猪价仅仅反映 了春节期间能繁母猪的缺口，随着后面能繁母猪的缺口扩大，需求增加，猪价的涨幅或持 续超出市场的预期。

3、猪价、ROE 和产能去化的关系及未来演化

根据中国政府网数据，能繁母猪产能去化幅度能够显著影响 6 个月后和 9 个月后的仔猪和 肉猪价格，其中仔猪价格弹性远高于肉猪价格弹性，因为仔猪需求会跟随猪价变化，而肉 猪需求相对稳定。

通过弹性测算，我们得出能繁母猪去化比例和 10 个月后的肉猪价格同比变化、仔猪的价格 同比变化比例分别是 1:5.0 和 1:7.4。

但是根据历史数据，当产能去化程度增大时，价格弹性将随着供给缺口的扩大呈现不断增 大的趋势。我们按照 1:8.5 推算出未来 10 个月的肉猪价格，发现肉猪价格会继续呈现快速 上涨态势，12 月将达到 35.6 元/kg，明年 3 月份有望突破 42 元/kg。

猪价不断创新高的同时，上市公司 ROE 也有望持续刷新历史极值。以牧原股份为例，按照 预测猪价进行计算，牧原股份单季度 ROE 将呈现持续上升态势，预计 2019 年内最高 ROE 将出现在四季度末，单四季度 ROE 有望达到 32%，创历史新高。

三、关于出栏量：聚焦确定性

我们认为毫无疑问的是科学战胜迷信、体系战胜孤军奋战、工业化封闭式战胜开放传统式 生产环境，当行业已经去化 60-70%如此严重时，公司能保持出栏量已经是十分出色，能增 长的企业绝对称得上卓越，并且现在掌握了利润才能在未来进一步掌握市占率，总体都是 有机会的。八月开始上市公司出栏量已经表现出一定的分化，对于能在未来快速扩产的企 业必定会像 2017 年的牧原股份一样，继续走出独立行情。

1、何种企业能够脱颖而出？

（1）懂行的企业家+坚决的生物安全防控；

（2）强执行文化，员工团结并且真正相信公司，能够大力践行防控方案；

（3）模式上要独立选址，足够的工业化封闭式集中饲养，并且采取“层层防控+拔牙”的 方式来应对非瘟。

满足这三点，我们依旧推荐头部优势企业，以牧原为例，其主要胜在以下几点：

（1）企业家真正对养猪技术有理解，同时坚决推进生物安全道路。秦英林董事长深耕养 猪行业二十多年，对行业理解非常深刻，这为公司坚决执行生物安全防控扫清了很多障碍。 在这次非瘟疫情面前，董事长及其夫人仍在一线学习、专研，非瘟后，他们整天专研，亲 自督查指挥，一场硬仗打下来，才能迎来接下来的巨大发展机会。

（2）工业化封闭式生产模式。牧原的一体化自繁自养模式本身就符合工业化封闭式生产， 包括三公里独立选址等，均符合西方的理念。非洲猪瘟爆发后，牧原继续加强自身生物安 全防控水平，养殖场普遍加大了硬件投入（猪场设备升级、车辆升级等），并且通过合理 规划分区（在场外建中转站、洗消中心等），加强流程管理（脏净分区、单向流动、防止 交叉）等措施极大地降低了猪场风险。

（3）强执行文化。从国外成功防控的经验来看，非洲猪瘟的防控，除了需要固定资产的 投入之外，将生物安全各项措施落实到位，比如进场消毒、调运中转、脏区净区管理、饲 料管理、人员管理等方方面面，是防控非洲猪瘟的关键。而这些细节最终都要依靠一线员 工来落实，这便要求企业有非常强的执行文化。通过草根调研我们发现，许多规模场出问 题的核心就是公司在疫情防控的某一细节执行不到位，执行不严格从而导致猪场受灾。特别是在我国整体生产方式还比较落后，生物安全意识不强，养殖方式粗放的大背景下，拥 有现代化养殖理念的从业人员更是少之又少。而牧原近几年大规模招聘大学生进入养殖行 业，同时利用自身管理体系和师傅带徒弟的“传帮带”模式培养新员工，将员工打造成适 合公司文化和公司发展模式的螺丝钉。这样经过系统培养的员工素质普遍较高，能够较好 的理解并落实公司的管理指令，对疫情防控有着十分积极的作用。

另外，牧原的猪场超过 300 个，区域遍布全国各地，无论是在出栏体量还是在猪场分布上， 都远强于行业一般企业。也是在如此大的出栏规模下，公司抗风险能力显著提升，不会出 现中小养殖场一出事就全军覆没的情况，为公司积累经验，建立防疫系统提供了较为充足 的时间。

关于模式之争：目前尚无定论。

市场观点：普遍认为分散的模式好，集中饲养的模式单场损失较大，同时公司加农户是轻 资产模式，更符合国情。

我们的观点：两种模式各有所长，并且都将在非洲猪瘟的侵扰下实现自我升级。未来只有 加大猪场投入，提升生物安全防疫意识的公司&农户才能存活下来，共同保障我国猪肉供给。

2、龙头企业能繁母猪触底回升，未来有望加速增长

牧原股份 9 月底能繁母猪已经接近 90 万头，还有 60 万头后备母猪，按照目前的留种计划 年底能繁母猪能够达到 130 万头。在猪价上涨的通道内，公司可以大量出售仔猪，为出栏 量带来更大的弹性，这是牧原独有的优势。因此，公司在明后年猪价高峰期的出栏量爆发， 确定性是非常高的。

新希望 6 月底种猪存栏 14 万头，9 月底 20 万头。

温氏股份种猪存栏已经企稳回升。公司现在有 8 个核心育种基地，曾祖代核心猪群 2 万头。 8 月底能繁母猪存栏 110 万头，后备 20 万头，能繁母猪年底预计达到 120 万头。

四、关于长期格局：投资基础愈发坚实

1、后非瘟时代产业格局特点

企业发展空间大：长期来看，本行业的超大市场空间、低效产能占比极大，农户占比 80% 以上，符合生物安全的场占比不到 10%，整个行业朝着规模化转型升级的方向确立无疑， 假设突然没有疫情干扰了，巨大的供给缺口和高盈利的刺激下，仅有成熟人才培养体系的 公司能够接纳资本的投入，他们将迎来更多的融资机会和加速成长的契机。

高门槛：跨界养猪在过去多年被证明是无法快速成功的，他们徒有资本、资源，但没有最 重要的养猪的人才，而人是需要体系化培养、师徒制一个个带出来的，没有了人才体系， 界外资本在持续的交学费。

道路分化：非瘟大幅抬高了行业门槛，即使有完美疫苗，行业成本都已经抬高到 15-20 元 /kg，靠生物安全防控的牧原与行业成本差距会由原来的 150 元/头提高到 350 元/头，外加 100-150 元的平均利润，周期均衡利润 500 元/头，长期估值有大幅上升的基础，这也是第 1 类投资者最关心的长期问题。

2、成本为先，周期本质是利润率周期

周期的本质是利润率周期，长期猪价取决于行业平均成本与社会平均回报率，而行业主体 变化慢。

非瘟大幅抬高了行业门槛，即使有完美疫苗，行业成本都已经抬高到 15-20 元/kg。

3、以牧原股份为例，生物安全防控为何可以带来 350 元/头的成本 领先？

从行业来看，由于死淘率、防疫费用上升，养殖效率降低等，非洲猪瘟大幅提高了行业成 本，据 wind 数据显示，截至 9 月 27 日，行业自繁自养成本已上升至 15.26 元/kg（未来会 继续上升，死淘率无法控制，并且母猪不够，也买不到母猪，农户只能通过三元回交的方 式，做的差的效率下降 50%以上）；外购仔猪的养殖主体成本已经到了 17.97 元/kg（未来 会继续上升，死淘率无法控制加上仔猪价格会越来越高）

牧原股份的情况：短期上升，最迟 4 季度开始随着猪场改造完成，对新的生产流程适应后， 成本会开始下降。生物安全防控的投入短期来看是使得成本上升了，但是长期来看，由于 猪群的生活环境得到了极大的改善，养殖效率提升了，死淘率下降并且疫苗费用下降了， 成本甚至会比疫情发生前低很多。

为防控非洲猪瘟，养殖企业增添了很多生物安全防疫措施，之前流畅的运转流程被打破， 行业养殖成本普遍大幅提升。根据牧原股份关于《深圳证券交易所关于对牧原股份食品股 份有限公司的关注函》的回复，我们可以得知，公司“由于多重因素的影响，生产环节的 部分技术指标出现下滑，导致一季度出栏的商品猪养殖成本相应增加，经测算占生猪养殖 成本增加额约 40%”。不仅牧原股份，根据各个公司披露的交流纪要可以得知行业内上市 公司短期完全成本普遍增加在 1 元/kg 以上。

经过分析，我们认为行业养殖成本的增加是短期的结果，预计一年之后部分优秀公司的成 本将恢复到疫情前水平。以牧原股份为例，其 2019 年一季度商品猪生产成本同比增加了 1.13 元/公斤，成本的增加主要源自于生产环节的部分技术指标出现下滑（占比 40%）， 人工方面的成本增加（占比约 30%），饲料因为高温制粒导致的成本增加（占比 20%）， 公司固定资产投入费用化（占比 10%）。对于这些成本增加项我们进行单独分析：

1、生产环节的部分技术指标出现下滑（占比 40%），预计四季度能大幅改善：通过和行业 内人士交流我们了解到技术指标出现下滑主要是两个原因，第一个是猪场硬件设备的改造，施工对猪群生长、繁育造成了一定的影响。另一个就是非洲猪瘟到来之后，生产环境&流程 的大幅变化，猪场需要时间适应，导致整个生产流程变慢。比如消毒液对猪群会产生应激， 更加严格的消毒流程（进出猪场都需要严格的消毒，时间短则 2 天，长则 4 天），更加繁 琐的销售流程（需要将猪先运到外部中转，然后车辆消毒再返回猪场进行二次调运）等， 这些都使得猪场整体的运转效率、母猪的生产性能和肉猪的生长性能也随之降低。不过我 们认为这些短期增加的成本会在今年四季度随着猪场环境趋稳以及新的生产流程更加流畅 之后大幅降低。因为牧原股份在今年 4 季度猪场改造能够基本完成，而生产流程的适应在 当前已经出现明显的改观。

2、人工方面的成本增加（占比约 30%），预计这部分下跌的幅度不大。为了生物安全的考 虑，增加人员的隔离措施，减少不必要的人员流动，提高生产人员津贴补助，该等措施增 加了养殖环节的人工成本，经测算占生猪养殖成本增加额的约 30%。通过调研我们了解到， 这部分增加的成本中员工和消毒液短期内不会下降，但是其他部分是存在下降空间的，仍 然预计在 4 季度的时候会增减降低。

3、饲料因为高温制粒导致的成本增加（占比 20%）。增加了饲料厂加工环节的高温处理措 施，增加了养殖场饲料中转及高温处理设施，该等措施的实施增加了饲料成本，经测算占 生猪养殖成本增加额的约 20%。这部分成本属于永久性抬升。

4、公司固定资产投入费用化（占比 10%）。公司主动提升生物安全硬件基础设施，总投入 的一部分计入当期制造费用，大部分形成固定资产以折旧的形式计入生产成本，经测算占 生猪养殖成本增加额的约 10%。

假设两年内牧原股份的成本由现在的 13 元降低到 12 元/kg，这是很保守的情况了，而行 业取非常乐观的情况，成本保持现在的 15.26 和 17.97 元/kg 不变，牧原股份的成本领先 分别是（15.26-12）*110=359 元/头，（17.97-12）*110=657 元/头。

五、关于非瘟疫苗：安全性难以评估，短期推出疫苗的可能 性较小

我们认为目前国内的疫苗研究尚不成熟，短期推出疫苗的可能性较小。国内疫苗试验还未 进入临床试验阶段，尚有许多相关试验需要做。并且国内有些规模企业已经可以做到对疫 情可防可控，没有必要冒巨大风险短时间内强推疫苗。长期来看，成本最低的方式还是生 物安全防控，这也是隐患最小的方式。并且现在开始，就算相关部门一路开绿灯，从中试 到安全性评估需要半年的时间，这半年时间是最好的观测行业是否有能力靠生物安全战胜 非洲猪瘟疫情，实现稳定生产的窗口期。

1、国内疫苗研究并未显著领先于国外

目前国内在研发的无论是单基因缺失苗、双基因缺失苗还是弱毒苗，本质上和国外的研究 没有区别。非瘟病毒是一种全新的、独特的病毒，分子量非常大，共有 160 多个未知的蛋 白，目前只有 60 多个蛋白的机理是研究清楚的。同时因为没有类似的病毒，所以没有研究 可以参考，研究难度非常大。相对来说，基因工程技术是研究非瘟疫苗的最好方式，但是 基因工程技术最先进的美国曾宣布研发出非瘟疫苗至少需要八年时间。而国内的疫苗研究 还有许多部分并未开始做，交叉保护实验，不同日龄、不同状态的猪产生抗体的时间，注 射疫苗是否会降低母猪的生产性能等等。

据了解，世界上有两种类型非洲猪瘟疫苗投入过使用，第一种疫苗注射后完全没有效果， 第二种是西班牙曾经使用的弱毒苗。注射弱毒苗后的确能产生一定抗体，但是猪会产生各 种副反应并且死亡率高达 50%，所以弱毒苗不存在使用的经济价值。所以从全球非瘟疫苗 的使用史来看，并没有发现存在使用效果良好的非瘟疫苗。

一种基因型的疫苗无法解决不同源的问题。并且目前国内非瘟病毒环境开始变得复杂，Ⅱ 型病毒下已经确认出现了三种毒株，并且因为疫苗走私已经疑似出现了Ⅰ型病毒下的一种 毒株（西班牙型）。而国内目前研发的疫苗即使在实验室阶段也只能对一种毒株有效，交 叉保护率不高，在日益复杂的病毒环境下，即使研发成功，效果可能也不会太理想。

2、基因缺失苗安全性问题难以评估

非洲猪瘟病毒多达 22 种基因型，强行推出基因缺失苗犹如在黑夜中打靶，有击中的可能， 但安全性没法评估，缺失的基因在野外有可能被接回来。而且基因缺失苗用基因工程技术 敲掉特定的基因，这样的疫苗注射后是有可能导致病毒变异的，一旦导致变异，在现在的 病毒环境下，又是一个很大的打击。而相关的安全性试验国内还没有进行过。

有关部门对疫苗的安全性非常担忧。目前各家都在争夺研究资源，所以宣布自己的研发领 先是很重要的，这样可以争取更多的潜在收益。因此，在评价一个疫苗是否真正合理的时 候，不能只听受益者的，还要站在相关部门的角度来考虑。尽管着急，但近期农业部在疫 苗的态度上有所退缩，这足以说明其对于疫苗的安全性是非常担忧的。

从现在开始，就算相关部门一路开绿灯，从中试到安全性评估需要半年的时间，这半年时 间是最好的观测行业是否有能力靠生物安全战胜非洲猪瘟疫情，实现稳定生产的窗口期。

3、推行疫苗会面临国内外巨大的压力，并且生产成本或大幅提高

一旦推出疫苗，就意味着国内将长期带毒生产，不但会面临国内外很大的压力（不利于生 产、贸易），生产成本可能也会大幅提高（会有大量的副反应）。并且，带毒生产绝对不 是每个企业的优先选择，因为长期来看，成本最低的方式还是生物安全防控，这也是隐患 最小的方式。因此，政府推疫苗需要经过多方考虑，除非有更大的力量推动（比如说猪要 灭绝了），否则，很难摒弃百年来的经验和常识来强行推疫苗。

并且目前大企业靠生物安全防控慢慢成功抵御非瘟的案例越来越多。我们认为事情在往好 的方面并且科学的方向发展，我们需要尊重科学。

六、关于近期政策：鼓励生产是唯一正确的方式

1、近期出台政策举例

1. 8 月 29 日，商务部召开例行新闻发布会，新闻发言人高峰表示：商务部将密切跟踪市 场的动态，会同相关部门适时投放中央储备冻猪肉和牛羊肉，增加肉类市场供应，同 时继续鼓励扩大猪肉的进口，综合施策，确保国内肉类市场供应稳定。

2. 自然资源部办公厅关于保障生猪养殖用地有关问题的通知：生猪养殖用地作为设施农 用地，按农用地管理，不需办理建设用地审批手续。

3. 财政部关于支持做好稳定生猪生产保障市场供应有关工作的通知：一、切实落实好非 洲猪瘟强制扑杀补助政策。二、完善种猪场、规模猪场临时贷款贴息政策。三、加大 生猪调出大县奖励力度。四、提高生猪保险保额。五、支持实施生猪良种补贴等政策。 六、强化省级财政统筹力度。

4. 农业农村部办公厅关于加大农机购置补贴力度支持生猪生产发展的通知：就优化农机 购置补贴机具种类范围，支持生猪养殖场（户）购置自动饲喂、环境控制、疫病防控、 废弃物处理等农机装备作出部署。

5. 运输方面，从 2019 年 9 月 1 日起，对整车合法运输仔猪及冷鲜猪肉的车辆，恢复执行 鲜活农产品运输“绿色通道”政策，在 2019 年 9 月 1 日至 2020 年 6 月 30 日期间，对 整车合法运输种猪及冷冻猪肉的车辆，免收车辆通行费。

2、鼓励生产是唯一正确的方式

目前非瘟已经发生一年多了，终于在目前的去产能幅度上引起了多个部门的重视和支持， 但目前政策其实都不是什么新鲜事，在前几轮周期中都有所使用，总结为“鼓励生产是唯 一正确的方式”

降低用地要求不意味着降低其他要求，例如环保，环评依然是需要通过的，用丁磊的话说， “要盖一百多个章才能养猪”，现在只是在用地上少盖几个章而已。国家也在组织贴息、 补贴母猪、设立产业基金等方式。我们认为，限制价格将不会是解决问题的手段，鼓励生 产才是，生猪行业作为非常市场经济的领域，行政手段往往适得其反，而且人人都明白这 个道理。

并且，降低用地要求、实行补贴、鼓励生产的措施多数只能给到把猪养的活的主体，利于 规模化趋势，也只有在这种关键时期促进行业的转型升级，才能长远地保障民生问题。

七、股价的多重逻辑重叠

一轮大的行情往往都有多重逻辑叠加演绎，我们认为当下仅仅是开始，分化也是刚刚开始， 短期由于猪价上涨兑现、出栏量还未开始释放、疫苗传闻使得情绪相对低落，但长期逻辑 在不断加强，优势企业每月向上刷新自身价值均值，一个未来均衡利润都 300 亿级别、规 模复合增速 50%的公司估值仅 5 倍 PE，实属良机。新的市场共识正在形成中，伴随而来的 就是近期的上下波动都很剧烈，我们建议坚定地站在产业趋势的角度，相信常识和逻辑， 做时间的朋友。希望行业越来越好，希望行业早日实现产能的增加，5-7 年内能恢复已是 众志成城的成绩。

（报告来源：招商证券）

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